货币经纪报价系统暂停风波启示：债券做市路在何方？证券公司强化“两手硬”

近期，货币经纪商报价系统暂停风波引发市场关注。截至目前，除QB（Qeubee）外，Wind、DM等软件均已恢复债券实时报价。

上述风波涉及的“经纪商报价”模式是国内债券交易主流方式。相较之下，尽管我国银行间债券市场发展做市商制度二十余年，但该模式下的交易规模仍然较小。记者注意到，此次风波能否加速国内债券做市业务发展，是业内探索的话题。

一名接近监管层的债市人士袒露，透过这次风波，监管乐见未来能有越来越多做市商成长，提高债券市场的整体流动性。

(资料图片)

记者从业内了解到，目前头部券商及部分中型券商已在债券做市业务上有所建树，一方面提高做市定价能力，另一方面推动打造固收金融科技。

“做市商报价”讨论重回视野

由于债券要素多、标准化程度低，因此债券交易主要靠场外交易完成，而交易对手众多，意味着交易前的报价询价变得十分关键。

根据申万宏源介绍，债券交易方式通常分为经纪商报价、询价交易、点击成交交易等。具体体现分别对应QB等信息中介展示报价信息；QQ群等通讯软件内点对点交换债券买卖信息；做市商报价。

回顾3月15日货币经纪商报价系统暂停报价服务，固收人士笑称债券交易重回“QQ群时代”。不过，多名固收人士向记者反映，从实际情况来看，债券交易员尽管重新加群，但报价平台暂停服务的两三天内，QQ群微信群并不活跃。

有业内人士称，主要因为从业人员交易习惯已经改变，这也导致彼时整体债市成交缩量。另一方面，记者也注意到，有部分交易方转向寻找做市商。

一家做市商人士告诉券商中国记者，QB等暂停报价服务后，由于同业机构有报价需求，公司报价平台一度日增一两千名用户。

根据中国外汇交易中心在QB等报价平台暂停服务的次日（16日）公告，银行间债券市场92家做市商履行报价职能，为市场提供流动性和参考定价，做市报价债券只数合计4871只，当天债券做市报价价差水平较此前继续收窄。

一名债券交易服务商人士谈到，近年来债券圈形成通过QB等信息中介来寻找价格中枢的交易习惯。但根据海外的OTC经验，市场需要具有专业定价能力的做市商群体，由他们提供双边报价，如此一来，市场的定价中枢就有了。该人士认为，短期内债券交易员对QB等信息中介有依赖，但从长期来看，需要把这些交易机构扔进大海里重新学游泳。

债券做市机制困境与机遇

做市商模式是国际上主流的为场外债券市场提供流动性的基础制度，但该模式在我国使用较少。

据悉，早在2000年初中国银行间债券市场就出现做市交易模式，2001年第一批银行间债券做市商获批。但发展至今，债券做市规模不大。

对此，第一创业证券副总裁陈彬霞在接受券商中国记者采访时表示，国外主要债券市场的交易制度大致起步于20世纪80年代后期，而我国债券做市业务的起步相对较晚，在发展中面临三方面的问题：

一是国际债券做市制度是分层结构，而我国目前依然是相对扁平化的结构，而层次化的结构可以一定程度上避免同质化竞争，鼓励各做市商形成差异化的优势。

二是债券市场参与机构的成熟度与交易属性偏弱，导致整体流动性不够充足，虽然我国债券市场是目前全球第二大市场，但债券的平均换手率不高，做市商制度的优势尚未充分体现，发挥做市商制度优势需要更充分的市场信息、更成熟的市场参与主体、更完善的体制机制。

三是风险对冲工具较少，缺乏充足的风险对冲工具造成做市商管理敞口的难度较大，对冲手段单一是限制做市商发挥制度优势的重要原因。

正如上述所提到的同质化、交易属性弱、金融工具不足等问题，我国债券做市机制难以发挥作用。一名资深债券人士还谈到，做市商、交易商的定价能力有待提升。“由于我国做市商制度建立的时间较晚，且场外市场定价存在信息不透明、交易隐秘等特点，实践中做市商对市场上流动性较低、成交不活跃债券的定价能力仍然不足，这是制约做市商发挥流动性提供者作用的重要因素。”

不过，在业内人士看来，经历此次风波，可以看到做市商模式仍然是未来重要趋势，主要因为QB等信息中介仅展示报价信息，但不提供真正的流动性。货币经纪商暂停服务事件的启示在于未来专业机构能否快速成长，即谁来定价、谁提供流动性。

债券交易服务商人士表示，未来信息中介会回归其本质，提升报价效率，而定价能力则交给专业机构，这就意味需要成熟做市商的出现。

陈彬霞也谈到，债券做市制度是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种交易制度。这次风波让市场参与主体进一步明确自身角色定位，对引导规范市场机构有序开展债券做市业务是有益的，也有助于我国债券市场做市业务从高速发展转向高质量发展。

实际上，近年来监管部门也在推动债券做市业务的发展。2020年央行发布《关于完善银行间债券市场现券做市商管理有关事宜的通知》，取消银行间债券市场现券做市商行政审批，平衡做市商权利义务，发挥做市商积极性。2023年初，沪深交易所启动债券做市业务，首批做市商共有12家券商，分别为安信证券、东方证券、国泰君安、国信证券、华泰证券、申万宏源、银河证券、招商证券、中信建投、中信证券、财通证券和国金证券。

券商科技赋能发力做市

目前，大型券商和部分中型券商在债券做市业务上陆续布局，提高做市定价能力。同时，考虑到债券市场业务复杂程度高，市场对数据整合需求较大，部分券商在债券做市方面除练好报价“基本功”外，还进一步推动数字化转型。

谈及如何提高债券做市能力，业内认为，证券公司仍有很长的路要走。有券商称，比如要提升基准做市标的报价效率，形成有效的市场基准曲线；持续丰富做市标的数量；要提高对风险定价和持续追踪能力。

记者了解到，中信证券、东方证券、中金公司等作为本币交易平台的优选报价做市商，为市场提供双边做市报价。

另有券商则选择自研系统。以第一创业为例，公司此前开发业内首个固定收益业务的一站式管理系统——eBOND，实现业务场景的全面线上化，以及债券全生命周期管理，提升做市服务效率。

陈彬霞还表示，第一创业通过不断提升自身的定价能力和报价效率，为全市场提供优质高效的报价服务，比如优化做市策略，提高成交效率，尝试新品种债券的做市。

山西证券去年自主研发“山证报价板”，为FICC行业参与机构及同业个人提供活跃券实时做市报价服务。据悉，相比其他券商的报价平台，“山证报价板”的差异化在于强调“意向达成”属性，通过标准化数据、标准化意向和标准化流程，提高意向达成的效率。

山西证券自营分公司数字业务部负责人向筱表示，未来债券交易市场发展的其中一个路径可能是朝着更标准化、更数字化的方向进化。他解释，交易员与交易员之间的交流类似于模拟信号，未来的交流形式可能会被数字信号替代。“我们坚持认为市场的所有债券报价的数据应该被规范化、结构化、标准化，展示在某个或多个数字化产品上。”

谈及证券公司如何通过科技赋能提高做市效率，如何做好自身的报价平台，向筱分享心得称，首先，券商要有既懂业务又懂科技的多重背景金融科技人才专职专岗；第二，券商对金融科技的投入要持续、稳定、长期，而不是跟风追高，浅尝辄止，要自上而下的统筹券商的数字化转型，自下而上的推进实际数字化业务及金融科技产品的落地；第三，做市商要真正的进行做市报价，经营风险，对风险定价；第四，要明确数字科技的定位，数字化转型没有标准答案，各家机构需要根据自身特点选择适合自己的路径。

提升债市基础设施，亟需强化交易报告库功能

近日，债券市场部分报价平台暂停货币经纪报价，引起市场广泛关注，关于报价、数据等债券市场的基础设施建设的讨论也逐步增加。

一些市场人士接受券商中国记者采访时表示，风波暴露了我国债券市场建设中存在的一些不足，借鉴全球市场经验，国内可以通过建设和强化交易报告库等建设，进一步加强债券市场基础设施。

推动国内交易报告库建设

所谓交易报告库是支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织发表的《金融市场基础设施原则》（PFMI）中五种重要的金融市场基础设施之一。交易报告库并非技术意义上的数据库系统，而是指交易信息集中报告机构，即承担接收交易信息的数据系统的运营机构。

交易报告库的诞生，是为了强化市场数据信息管理，防范金融风险。我国现有交易报告库两个，类交易报告库两个。在证券市场，有一个中国期货市场监控中心交易报告库，于2020年8月被证监会授权承担建设运营期货及衍生品交易报告库的职能，负责监督商品与股权的场外衍生品数据报告。中证报价于2021年被认可为交易报告库，监督商品和股权的场外衍生品数据报告。

在银行间市场，外汇交易中心、银行间市场交易商协会分别于2015年和2019年作为类交易报告库运行。外汇交易中心负责信用、外汇和利率的场外衍生品数据报告，银行间市场交易商协会负责信用的场外衍生品数据报告。

2022年8月发布的《期货和衍生品法》规定，应当建立衍生品交易报告库，对衍生品交易标的、规模、对手方等信息进行集中收集、保存、分析和管理，并按照规定及时向市场披露有关信息。

“如果能够建立统一高效的交易报告库，就能更好解决包括债券市场在内的场外交易品种的数据治理问题，提高数据透明度，强化场外市场的风险管理。”有债券市场人士对券商中国记者表示，从国外经验来看，交易报告库的核心是所有OTC市场的交易数据都要在一定期限内向交易报告库报告，交易报告库对场外衍生品的报告包含了利率、外汇、信用、股权、商品等五大类，一般由监管机构或者自律组织牵头发起。

强化市场数据治理

“我国天然就有建立债券交易报告库的基因。目前来看，6家经纪商已经在债券市场形成了一个小中枢，把6家看作整体的话，涉及的交易已经是债券市场非常巨大的一块。这部分数据有公开信息的属性，应当进入交易报告库。”一位接近监管部门的债券人士向券商中国记者表示。

该人士坦言，通过交易报告库，可以把电子交易平台为主的，散落在市场各个角落的交易数据归拢，由交易报告库决定哪些数据公开，哪些数据可以对外交易，并且考虑相关的商业模式。

事实上，不少业内人士也表示，我国债券市场扩张迅速，业务复杂程度逐渐提高，对及时、有效的数据整合以及跨平台、全视角信息共享的需求尤为迫切。整合债券市场中散落的信息数据，增加合理范围内的有效信息贡献将具有重要意义。

有债券市场人士也对券商中国记者表示，建立全市场统一的交易报告库，有利于解决信息孤岛、数据散乱、信息重复、有效性不足等问题。

不过，目前我国金融市场交易报告库等基础设施的建设仍然面临很多难题。一方面，目前我国尚未出台针对交易报告库的统一管理规则与指引，没有形成完善的监管法律框架。另一方面，目前我国针对交易报告库没有统筹监管，交易报告库组织建设的牵头部门和业务类别监管部门分散，缺少统一的建设规划和组织结构。比如，外汇交易中心和银行间市场交易商协会作为交易平台和自律组织，都有类交易报告库的职能，但又存在一定的功能重叠。

“场外市场戏称九龙治水，不同机构管辖的范围和品种都不一样。”有业内人士向券商中国记者表示。

前述接近监管部门的债券业务人士则表示，交易报告库建设的最大难点是统筹性不足。在监管分割的状态下，每一个监管主体下面可能都会有一个类交易报告库，但是每家数据都不全。“可能需要自上而下的机制安排，确定最终谁来承担这个角色。”

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