暴利生意背后，“燕窝第一股”难逃智商税

处于燕窝行业头部的燕之屋，正冲刺“燕窝第一股”。

5月9日，燕之屋更新了招股书。在此之前，证监会披露的反馈意见就公司规范性、信息披露等多个问题提出问询，要求燕之屋说明关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处。

燕之屋，依旧摆脱不了“智商税”的质疑！

一门暴利的生意

作为中国四大传统名贵食品“燕鲍翅参”之首的燕窝，近年来在资本的助力下，飞入寻常百姓家，成为滋补市场增速最快的品类之一。

根据艾瑞咨询发布的《2019 年中国大健康消费发展白皮书》，在滋补养生类目中，燕窝成交额占比约为三成，占据第一位置。另据国燕委发布的《2020年燕窝行业白皮书》，中国燕窝消费市场在2020年已达到约400亿左右规模。

虽然燕窝核心原材料产自东南亚，我国却是最大的消费市场。消费场景主要为孕妇市场、养生市场、礼品市场、美食市场。在电商渠道，90后、千禧一代正逐步成为燕窝产品消费市场的重要力量，其中女性占比75.5%，年龄集中在25-44之间。

目前，燕窝行业知名企业主要有燕之屋、小仙炖、同仁堂等。

从招股书来看，燕窝确实是一门赚钱的生意，这也是燕之屋冲刺IPO的底气所在。

成立于1997年的燕之屋作为国内头部燕窝产品品牌，现旗下拥有常温即食燕窝、鲜炖燕窝、干燕窝及其他燕窝衍生产品。2012年，公司率先推出了碗装常温即食燕窝“碗燕”，如今已成为明星产品。

2019-2021年，燕之屋实现营业收入分别为9.51亿元、12.99亿元和14.99亿元，其中2020年和2021年分别同比增长36.66%和15.38%；实现归母净利润分别为0.79亿元、1.20亿元和1.67亿元，其中2020年和2021年分别同比增长52.17%和38.55%。

报告期内，燕之屋综合毛利率分别为 48.55%、48.65%和 52.67%。2021年毛利率回升明显，主要原因是公司原材料采购均价下降以及促销力度有所减小。招股书透露，上游原产地印度尼西亚和马来西亚人工燕屋产业近年快速扩张，我国燕窝产品进口价格总体呈现稳中有降态势。

报告期内，公司扣非后加权平均净资产收益率分别为 35.37%、54.08%和 54.66%，这是一组恐怖的数据！当然，行业扩产的趋势下，如此高的盈利水平很难长久保持。

公司的销售模式向白酒看齐，为“先收款后发货”，因此现金流也很亮眼。报告期内，公司经营现金流量净额分别为1.58亿元、1.32亿元、2.38亿元，远远超过同期净利润数据。

销售费用一路猛增

暴利的背后，离不开燕窝这个行业“轻研发、重营销”的商业模式。

据招股书给出的数据，近三年，燕之屋的研发费用分别只有0.19亿元、0.18亿元、0.19亿元，原地踏步，最新的研发投入占营收比例仅有1.26%。

而销售费用分别为3.08亿元、3.17亿元、3.91亿元，一路增长，且常年保持在营收的25%以上，3年累计销售费用超过10亿之巨，是期间累计净利润的近3倍。

钱都花到哪去了？截至2021年末，公司1705名员工中，研发人员仅有47人，而销售人员为587人。据此计算，一年的人均销售费用高达66.6万元？当然不是，销售的大头在广告宣传费。

近三年，公司的广告宣传费用接近7亿元。确实舍得砸钱。在营销上，燕之屋前后跟刘嘉玲、林志玲、赵丽颖等一线明星合作。

图片来源：公司官网截图

值得注意的是，燕之屋的营销之猛引起了监管层的问询。

燕之屋先前的代言人刘嘉玲曾表示自己保养的秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”，称自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣传燕之屋燕窝的软文广告中也曾写到，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得太后年过六旬容颜依旧……暗示燕之屋燕窝延年益寿功效。

证监会在反馈意见中问到：是否存在上述类似媒体广告？并要求具体列表说明公司广告等相关宣传材料的具体宣传口径，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险，公司是否因此受到行政处罚。大量广告营销支撑业绩，公司是否存在影响持续经营能力的相关风险。

有业内专家表示，燕窝产品给消费者的认知一直是保健品，但事实上，当下市场上的燕窝产品均为食品。根据相关法规，食品在广告营销中是不允许宣传功效的，即使是保健品的功效宣称也越来越受约束，个别品牌的广告存在打擦边球的嫌疑，确有涉嫌虚假宣传的风险。

真实营养饱受质疑

官网上，一盒180g碗燕礼盒（6碗装·飞天款）价格高达3599元，平均一碗的价格约600元。如果每天一碗，吃上一个月的花费将高达18000元，超过很多年轻人的工资水平。但是其消费群体却大有人在，对“智商税”说法似乎更加包容。

根据欧睿国际认证， 2017-2019 年燕之屋燕窝零售额连续三年全球第一；根据北京中研世纪咨询有限公司统计，2019 年、2020 年和 2021 年， 燕之屋包装燕窝产品销量全国领先。

可见广告的效果还是抢占了不少人的心智，那么燕窝自身营养价值如何呢？

据燕之屋介绍，含量可达10%以上的唾液酸——“N-乙酰基神经氨酸”，是燕窝中关键的活性成分之一。“目前，实验室研究表明，唾液酸在免疫调节、抗衰老、促进细胞生长等方面具有有益功效，同时唾液酸热稳定性较好，炖煮或加工成即食燕窝罐头，唾液酸均可以得到较好保留。”此外，燕窝除本身具有较高的唾液酸等特殊营养成分外，还兼具礼品属性、高端食材属性等特殊意义，这也是当前燕窝消费市场持续扩张的重要原因。

对于燕之屋的相关表述，证监会要求燕之屋说明关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处，是否存在虚假宣传等合规风险，公司是否因此受到行政处罚。

2020年7月，《消费者报道》曾经在《即食冰糖燕窝对比测试：燕之屋、同仁堂、康复来97%以上的成分是糖水？》的评测中，测出的6款即食冰糖燕窝几乎毫无营养价值，唾液酸和蛋白质含量甚至不及5毛钱的鸡蛋和2块钱的牛奶。

食品安全、突击分红等问题

相比营养价值不清外，食品安全是更大的问题。

2011 年，浙江省工商局在抽检中发现，3万多盏血燕的亚硝酸盐含量超标，最高超标350倍，血燕产品不合格率高达100%，燕之屋卷入其中。

“血燕”事件严重打击了消费者信心，为此国家限制燕窝进口两年，燕窝行业遭受沉重打击，行业质量监管开始起步。但是没有国标出台的背景下，行业乱象很难彻底根除，2020年的辛巴“假燕窝”事件，让舆论开始重新审视燕窝行业存在的问题。

此外，燕之屋还存在突击分红的情形。据招股书披露，2019年至2021年，燕之屋共分红5次，累计分红2.5亿，期间68%的净利润都用于了分红，分红分到流动资金不足。一转头，燕之屋要从市场募资1.9亿“补血”。

因此，证监会要求公司说明报告期内利润分配的详细情况，现金分红政策是否稳定、可预期，是否发生突击分红、大额分红等情况，是否可能影响公司持续经营。

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